Informe de coyuntura y perspectivas económicas N°52

En nuestro nuevo informe de Coyuntura y Perspectivas Económicas analizamos:
– Proyecciones de inflación para 2020
– El panorama de la deuda del próximo gobierno

Claves

  • Primeros diálogos entre el Gobierno electo y el Fondo Monetario Internacional. La coincidencia sobre la necesidad de una reestructuración de la deuda pública, no reduce las tensiones sobre su implementación.
  • El FMI se mantiene proclive a garantizar la convergencia fiscal a corto plazo. Partiendo de niveles de déficit a PBI del 0,5% a 1% este año, más una carga de intereses de no menos de 3%, el desafío se vuelve mayúsculo.
  • El “Plan Alberto” es bien distinto. Comprar tiempo a partir de una ampliación de plazos de pago, en el mejor de los casos con un período de gracia. No está claro aún si intentarán afrontar el capital adeudado, o avanzarán en un esquema de quita, sincerando los actuales precios de mercado.
  • En el plano interno, seguimos transitando un proceso de armonización de las variables macroeconómicas. Baja de tasa de interés, reducción de la volatilidad cambiaria y (leve) reducción de la tasa de inflación.
  • Por el lado del Banco Central, se frenó la caída de reservas internacionales, producto de la implementación del “CEPO Hard” en el mes de octubre. En los últimos días, el BCRA logró ampliar su posición de reservas netas, gracias al anticipo de liquidación de exportaciones, del complejo oleaginoso.
  • La actividad productiva sigue mostrando los últimos coletazos tras la crisis financiera que se precipitó entre las elecciones primarias y las generales. Con un poder adquisitivo que no encuentra piso, las ventas siguen en caída libre.
  • Los desafíos para 2020 están puestos centralmente en la resolución de la cuestión de la deuda. La voluntad de conseguir un período de gracia que permita “encender la economía”, es un escenario ideal, pero que a la fecha aún se muestra difuso.
  • Desatado el nudo gordiano de la deuda, la agenda macroeconómica implicará iniciar un proceso de desinflación consistente. Con un tipo de cambio ya competitivo y un proceso de “sinceramiento tarifario” casi finalizado, las condiciones para reducir la inflación están dadas.
  • Claro que la desaceleración de precios es necesariamente paulatina. Sobredimensionar la importancia de reducir la traza inflacionaria sin atender al resto de las variables macro, puede retroalimentar los desequilibrios estructurales y conducir a resultados contrarios, como ocurrió en 2016 y 2017.

Perspectivas inflacionarias para 2020

Según el informe sobre la evolución del Índice de Precios al Consumidor publicado recientemente por el INDEC, la inflación se desaceleró levemente en octubre (3,3%) respecto de la inflación intermensual de septiembre (5,9%). Sin embargo, los niveles de inflación interanuales siguen siendo elevados y aún sobrepasan el 50%. Por su parte, según los relevamientos de mercado que realiza el BCRA en su informe del REM, indican que las expectativas de las consultoras y demás organismos es que la inflación no se encuentre por debajo del 4% intermensual en noviembre y diciembre.

NIVEL DE INFLACIÓN
(en número índice)

Fuente: IPC-INDEC

Los últimos meses del 2018 y el acumulado del corriente año exhiben una intensa correlación entre tipo de cambio e inflación. En este contexto, es esperable que en los próximos meses la evolución del tipo de cambio sea la principal variable explicativa de la inflación venidera. Si el gobierno entrante logra controlarla, contará con cierta laxitud para poder convalidar incrementos de los salarios por encima del nivel general de precios.

Claramente, el contexto para controlar la tasa de cambio no será el más propicio. La renegociación del capital y los intereses de la deuda serán claves. Se calcula que el próximo gobierno enfrentará vencimientos de capital entre 2020 y 2023 por más de 130 mil millones de dólares.

PRECIOS Y TIPO DE CAMBIO
(en % de variación entre meses)

Fuente: BCRA e IPC-INDEC

También será importante el nivel de inercia inflacionaria que se maneje en nuestra economía. Actualmente, la inflación núcleo es elevada. Vale mencionar, la inflación núcleo es aquella que mide los índices de precios al consumidor (IPC) sin tener en cuenta aquellos productos y servicios cuyos valores dependen de la época del año (estacionalización) o de factores externos a la política monetaria. Por ello, estamos ante un proceso que ya tiene dinámica propia, donde la inercia inflacionaria cobra relevancia.

INCIDENCIA DE PRECIOS, SEGÚN SEGMENTO
(en % de contribución sobre el índice mensual)

Fuente: IPC-INDEC

En relación a los ingresos de la población, los equipos económicos del Gobierno venidero han mostrado una inclinación a promover políticas monetarias expansivas como mecanismo para solventar políticas redistributivas. En efecto, se proyecta que el incremento en los ingresos y salarios que se pretende efectivizar tendrá impacto mínimo sobre la inflación estimada para los próximos meses. En definitiva, los salarios tuvieron escasa relevancia para explicar el brusco incremento de la inflación de los últimos meses. En un contexto en el cual la actividad económica se encuentra en un piso y donde las fábricas mantienen un significativo parate en su capacidad instalada, las subas salariales no deberían ser determinantes centrales del proceso inflacionario.

Otra variable determinante en la dinámica que tomará la política antiinflacionaria que se siga en los próximos meses será la evolución de los costos productivos, con énfasis en la evolución de las tarifas de los servicios públicos. En este punto, se presupone que los gobiernos entrantes, tanto a nivel provincial como nacional, llevarán adelante una política de estudio sobre la cadena de producción de la energía local (petróleo, gas, electricidad, etc.), sus costos y los valores finales que deberá cobrarse para cada servicio.

Con respecto a este ítem se espera que los gobiernos que asuman en diciembre, incentiven un congelamiento de los precios de los servicios públicos (que en la práctica redunden en una baja en términos reales de las tarifas que abonen los consumidores y empresas productoras de bienes y servicios).

Con esto, y a menos de dos meses de finalizar el año, se evalúan distintos escenarios en materia de precios. Tomando las expectativas relevadas por el BCRA (REM) se proyecta una inflación entre el 53% (escenario optimista) y un 60% (escenario pesimista). Es decir, con toda seguridad superará a las tasas de inflación de los últimos períodos. Entre estas puntas se evalúa un escenario base, en donde la inflación consolidaría un 55% interanual para el último mes del año. La probabilidad de que se materialice efectivamente el escenario más pesimista no es menor, habida cuenta de los aumentos pactados en naftas, prepagas, educación, telecomunicaciones, alimentos y otros.

Además, el alto nivel de inflación implicará un componente de inflación inercial para el próximo año. Con lo cual, los desafíos en materia de precios que deberá afrontar el próximo gobierno electo el 27 de octubre serán mayúsculos. El presidente electo ya advirtió que la inflación no es un fenómeno sencillo de resolver y que su solución se buscará de manera gradual, con lo cual si bien se espera una desaceleración para el año que viene, es posible que no aún la convergencia a niveles “normales” se retrase.

En un escenario estándar, esperamos que la inflación promedio 2020 se posicione en torno al 37%. En un escenario más pesimista, la inflación podría no reducirse significativamente, probablemente para que ocurra este escenario tendría que producirse una devaluación del tipo de cambio oficial, y alcanzar nuevamente un 50%. En un escenario optimista, la inflación podría ubicarse en el orden del 25% en el caso que el tipo de cambio se mantenga estable, no se produzcan aumentos desmedidos en regulados y tenga éxito la propuesta del acuerdo económico y social.

INFLACIÓN 2020, SEGÚN ESCENARIOS
(en % de variación interanual)

Fuente: Proyecciones propias en base a IPC y REM

 

Panorama gris en el horizonte de la deuda

En los próximos 4 años (2020-2023) el gobierno deberá enfrentar vencimientos de capital por alrededor de 155.000 millones de dólares. A eso corresponde añadirle los intereses, que para los próximos 4 años suman alrededor de 44.442 millones de dólares, según indica la secretaría de Finanzas en su informe trimestral de deuda del tercer trimestre de 2019.

VENCIMIENTOS DE DEUDA BRUTO, SEGÚN CONCEPTO
(en millones de dólares, al TC del 30/09/2019)

Fuente: elaboración propia en base a la Secretaría de Finanzas

Sin embargo, la distinción entre monedas no es trivial. Pese al reciente antecedente en el que se reperfilaron letras en pesos argentinas, esto es algo poco usual. Los Estados soberanos tienen la capacidad de creación de su moneda y suele ser preferible utilizar ese recurso a entrar en una cesación de pagos. Algo similar sucede con la deuda que, pese a estar nominada en moneda extranjera, sus acreedores pertenecen al sector público. En este caso, se puede refinanciar fácilmente. Esto deja a la deuda en dólares neta del endeudamiento intrasector público como el monto de deuda conflictivo, en tanto y en cuento implica una difícil negociación.

Entonces, tomar la suma de capital e intereses de la deuda en moneda extranjera, neta de letras intransferibles del BCRA, a sabiendas de que existen otros títulos públicos en manos de organismos estatales, será útiles para observar el endeudamiento a cubrir “de máxima” en los próximos años. Hablamos de endeudamiento “de máxima” porque existen títulos públicos en organismos estatales, como el FGS, que reduciría esos montos ya que son una parte fácilmente “rolleable”. Estos vencimientos se distribuyen de la siguiente manera:

VENCIMIENTOS DE DEUDA NETA DE LETRAS INTRANFERIBLES DEL BCRA, SEGÚN MONEDA  
(en millones de dólares)

Fuente: elaboración propia en base a la Secretaría de Finanzas

Con mercados financieros cerrados (incluso sin la carta de organismos internacionales, que desde septiembre no otorga las cuotas del acuerdo), resulta necesaria una estimación de los flujos de divisas para los próximos años para evaluar la capacidad de pago que tendrá la Argentina. Para ello, proyectaremos un escenario “optimista”, que surge prever un incremento de las exportaciones de 5% todos los años y un ingreso de Inversión Extranjera Directa de 3.000 millones de dólares anuales (cercano a los años de mayor ingresos por al concepto, sin privatizaciones).

Por el lado de las salidas de divisas, proyectamos un crecimiento de las importaciones acorde a un crecimiento del producto moderado (2% anual), aplicando un crecimiento de insumos y bienes de capital acorde a tal crecimiento y mantenemos constantes las importaciones de bienes de consumo (neteando el efecto del crecimiento con una política exterior de mayor control comercial, especialmente a la entrada de ese tipo de importaciones).

INGRESOS Y SALIDA DE DÓLARES ESTIMADOS  
(en millones de dólares)

Fuente: elaboración propia en base a estimaciones propias

De estos escenarios, obtenemos dos saldos posibles, con control de cambios y otro sin controles cambiarios. Si bien los controles actuales no llevan la FAE a cero, lo hicimos en nuestras proyecciones para simplificar, y con la idea de plantear siempre hipótesis de saldos positivos “de máxima”.

La primera conclusión es que, incluso con un crecimiento exportador promisorio, es absolutamente inviable esperar una política que quite los controles de cambios, dados los vencimientos de deuda y los mercados cerrados.

De cualquier modo, los saldos positivos tampoco son suficiente para hacer frente al endeudamiento en monera extranjera de los próximos años. Como se observa en el siguiente gráfico, los saldos en divisas serían suficiente para afrontar los vencimientos en moneda extranjera neteado de las letras del BCRA. Dependiendo del año, alcanza a cancelar entre un 28% y un 46% de los vencimientos.

Deuda en USD neta de letras del BCRA e ingreso de dólares proyectados
(en millones de dólares)

Fuente: elaboración propia en base a la Secretaría de Finanzas y estimaciones propias

Merece ser aclarado que en estas estimaciones no se contemplan las reservas que quedarán disponibles para los años venideros. De cualquier manera, las estimaciones de reservan netas no resultan en más de 10.000 millones de dólares.

Por último, de desagregar la deuda en dólares en capital e intereses, obtenemos que la relación entre nuestras estimaciones promedian el 51% del capital (relación cercana a la paridad actual de los bonos soberanos), mientras que el saldo de divisas sí es suficiente para cubrir los intereses.

Relación entre ingresos neto de dólares estimados y capital de deuda e intereses

Fuente: elaboración propia en base a la Secretaría de Finanzas y estimaciones propias. Valores en millones de dólares

Finalmente debemos resaltar que entrarán en juego otras variables a la hora de una eventual negociación: si los tenedores son o no bancos (a los bancos se los puede regular), si son títulos emitidos bajo ley extranjera o nacional, o si se trata de tenedores privados o de organismos internacionales, como el caso del FMI.  Cada negociación tendrá sus particularidades, pero es evidente que las divisas genuinas generadas en los próximos años serán insuficientes para el actual panorama, que deberá ser modificado.