Claves

• Últimas semanas de un año convulsionado y llega el tiempo de sacar promedios. La economía cierra el 2020 con una caída en torno al 10%.
• El retorno a la actividad en los últimos meses permitió reducir algunos puntos la caída del PBI, aunque será el peor año tras la crisis post convertibilidad.
• El piso bajo deja terreno fértil para el rebote estadístico en 2021. La previsión de mejora del 5,5% en el presupuesto suena conservadora, aunque su traducción en más empleo privado y mejora de salarios aún está por verse.
• En el frente financiero, la corrida cambiaria del mes de octubre amainó, aunque las incongruencias macroeconómicas de fondo no desaparecieron.
• La intervención con bonos terminó de anestesiar la plaza. Los actores que tradeaban contra la brecha fueron disciplinados tras jornadas con bajas que llegaron al 5%. Igualmente, la escasez de dólares se mantiene muy latente.
• La renta fija y variable de activos argentinos registró un fuerte repunte en las últimas semanas. No obstante, los bonos y las acciones siguen aún baratos.
• El mercado todavía castiga la falta de previsibilidad que se desprende de un horizonte aún incierto sobre la resolución del acuerdo de deuda con el FMI.
• Los plazos con el Fondo se alargan, a la espera de la asunción efectiva del nuevo Presidente de Estados Unidos en enero. Argentina compra tiempo, y aprovecha para ordenar variables para dejar una mejor imagen.
• ¿Cuál va a ser el horizonte de sostenibilidad fiscal que exigirá el FMI? ¿Cuáles van a ser las reformas estructurales en el marco del acuerdo de facilidades extendidas? Preguntas que encontrarán respuestas en escasos meses.
• El gran desafío del año próximo es contener la inflación. Cerrado noviembre, la hipótesis de aumento de precios para 2020 trepa al 36%.
• La desaceleración para el próximo año no será sencilla. El descongelamiento de múltiples actividades llegará con remarcación incluida. Estos efectos se propagan en múltiples rondas, dejando una estela de inercia inflacionaria.
• El aumento de precios actual, es asimétrico en múltiples sentidos. El que más preocupa al Gobierno tiene que ver con los rubros de alta incidencia en la canasta de consumo popular. Los rubros estacionales crecen al 74,3% anual.
• Cumplir la hipótesis del 29% para el año próximo será un desafío trabajoso. De lograrlo, el Gobierno tiene el camino allanado para normalizar la macro.

Se relajan las restricciones y se reactiva la actividad

La actividad económica ha comenzado a vislumbrar algunos destellos de mejoras. La atenuación de la crisis sanitaria y el paso del Aislamiento Social, Preventivo y Obligatorio (ASPO) al Distanciamiento Social, Preventivo y Obligatorio (DISPO), permitió que se relajaran en gran medida las restricciones de circulación establecidas desde el mes de marzo, y de esta manera, la mayor parte de la actividad económica se encuentra, al noveno mes del año, funcionando casi con normalidad. Sin embargo, todavía existen algunas excepciones que requerirán un tiempo más para reactivarse.

El Estimador mensual de actividad económica (EMAE) registrado en el mes de septiembre 2020 registró una reducción del 6,9%, comparado con el mismo período del año anterior. En el acumulado anual, el estimador marcó una disminución del 11,9% frente al mismo período de 2019.

Estimador mensual de actividad económica

(Número índice, serie original – base 2004=100)

Fuente: Elaboración propia en base al INDEC.

Sin embargo, si comparamos el EMAE del mes de septiembre con el mes de agosto, se registró un incremento de 1,9%, y lo auspicioso es que continúa recuperando parte de la retracción acumulada en el período marzo-abril.

Como se dijo, la eliminación de la gran mayoría de las restricciones de circulación y funcionamiento de actividades económicas, permitió que seis de los quince sectores económicos evidenciaran una variación interanual (VIA) positiva. Se puede destacar, por un lado, el desempeño del Comercio mayorista, minorista y reparaciones, que mostró una VIA de 5,5%, y también la industria manufacturera, que tuvo un incremento de 2,2% respecto al mismo período de 2019.

Como contracara, aún persisten algunos sectores que registran caídas, este es el caso del sector de Transporte y comunicaciones, con una reducción interanual de 19% y Otras actividades de servicios comunitarios, sociales y personales (-50% I.A).

EMAE, principales sectores de actividad económica

(septiembre 2020, Variación interanual en %)

Fuente: Elaboración propia en base al INDEC.

Diez del total de los sectores económicos presentaron una caída en el mes de septiembre con respecto al mismo mes del año anterior, pero es un buen augurio el hecho que seis de ellos no formen parte de este grupo. Tanto el Comercio mayorista, minorista y reparaciones, como también el sector de Intermediación financiera y la Pesca, son los que presentaron un mayor crecimiento respecto al mes de septiembre de 2019, con unas VIA de 5,8%, 7,7% y 43,2%, respectivamente.

Por otra parte, el sector de Hoteles y restaurantes fue el que presentó una mayor VIA (-59,5%), seguido por Otras actividades de servicios comunitarios, sociales y personales, cuya actividad cayó un 50% y el sector de la Construcción con una caída del 28,1%.

Se mantiene el superávit comercial

El comercio exterior ha sido uno de los pocos indicadores que ha reflejado un signo positivo en lo que va del 2020. Con una tendencia que continuó desde el año previo, durante los diez primeros meses del corriente año, los ingresos de dólares comerciales han superado a las salidas, contabilizándose veintiséis meses consecutivos de superávit comercial.

Según los datos de INDEC, la balanza comercial del mes de octubre, registró un superávit de US$ 612 millones, acumulando en los primeros diez meses del año un saldo favorable de US$ 12.172 millones. Con relación a octubre de 2019, el superávit disminuyó un 65,4%.

Balanza comercial

(en millones de dólares)

Fuente: Elaboración propia en base al INDEC

Por el lado de las exportaciones, se viene registrando una dinámica levemente decreciente, luego del máximo alcanzado en el mes de mayo. En este sentido, durante octubre se exportó por un total de US$ 4.616 millones, lo que significó una caída del 21,6% con relación a 2019.

Analizando los principales rubros exportados durante el mes de octubre, se aprecia que un 46% fueron Manufacturas de Origen Agropecuario (MOA), mientras que un 27% correspondió a Manufacturas de Origen Industrial (MOI) y un 23% a Productos primarios. Generar exportaciones con mayor valor agregado, será indispensable para los desafíos del país de mediano y largo plazo

Exportaciones por grandes rubros

(en participación %)

Fuente: Elaboración propia en base al INDEC

Con relación a 2019, todos los rubros han reflejado un menor nivel exportado, algo lógico en un contexto de recesión mundial. Combustibles y energía disminuyó un 56,7% con relación a octubre del año pasado, mientras que Productos primarios disminuyó un 34,4%. Las MOI y MOA, disminuyeron un 23,7% y 4,2% respectivamente.

Por su parte, el nivel de las importaciones mantiene una tendencia alcista, luego del mínimo alcanzado en el mes de abril, en línea con la recuperación económica. Para el mes de octubre, se contabilizaron un total de US$ 4.004 millones por importaciones, disminuyendo un 2,8% con relación al mismo mes de 2019.

Importaciones por usos económicos

(en participación %)

Fuente: Elaboración propia en base al INDEC

En cuanto al uso económico de las importaciones, un 42% correspondieron a Bienes Intermedios, situación que se repite estructuralmente en Argentina. Con relación a octubre de 2019, dicho segmento aumentó un 14,1%. Piezas y accesorios para bienes de capital y Bienes de Capital representaron un 19% (-21,1% VIA) y 17% (-10,9% VIA) respectivamente, en tanto que Bienes de Consumo representó un 13% (-7,7% VIA).

La reactivación económica que supone la salida de la cuarentena, demandará un esfuerzo extra en lo que implica al comercio exterior. El sostenimiento de más de dos años de superávit comercial fue en gran medida, como consecuencia de la recesión económica que implicó una fuerte caída de las importaciones. En ese marco, y ante un aumento de las compras de bienes al exterior casi inevitable, se debe generar un marco de fomento de exportaciones, conforme mejore la demanda a nivel mundial. A su vez, el desafío de generar exportaciones con mayor valor agregado resultará indispensable para mejorar el ingreso de los argentinos.

El presente de los hogares de cara al cierre del año

A inicios del último mes de un año cargado de inestabilidad y turbulencias, tanto sanitarias como económicas, podemos hablar del comienzo de una etapa con mayor tranquilidad, aunque no completa. Sin embargo, no podemos dejar de lado el legado de la reciente crisis, y el impacto de la misma a nivel social.

Analizando los últimos datos registrados en el mes de octubre, el costo de la canasta básica total (CBT) que incluye, además del precio de los alimentos, transporte e indumentaria, se situó en los $ 16.152,6, según INDEC, y tuvo respecto al mes de septiembre, un aumento de 5,7%. Esto da cuenta que, para un hogar de cuatro integrantes (dos adultos y dos menores), se necesita un nivel de ingresos de $ 49.911,6 para no caer por debajo de la línea de pobreza, lo que representa $ 2.695,6 más que para el mes de septiembre.

Canasta básica total

(en pesos y variación porcentual respecto al mes anterior)

Fuente: Elaboración propia en base al INDEC.

La variación porcentual respecto al mes anterior registrada en el mes de octubre es la mayor en lo que va del año (+5,7%). Por su parte, la variación interanual (VIA) del décimo mes del año fue de 40%, interrumpiendo la tendencia decreciente que traía desde marzo 2020. El mayor aumento de la CBT respecto al mismo mes de 2019 se dio en el mes de enero, cuando se registró un incremento de 52,7%.

En la misma línea, el costo de la canasta básica alimentaria (CBA) fue de $6.702,3, lo que implicó un aumento del 6,6% con relación a septiembre, dando cuenta que, para poder cubrir los requerimientos alimentarios mínimos, y superar el umbral de indigencia, una familia tipo debe tener un ingreso de $ 20.710,2. En el mes de septiembre, dicho valor alcanzaba los $ 19.430,4.

Canasta básica alimentaria

(en pesos y variación porcentual respecto al mes anterior)

Fuente: Elaboración propia en base al INDEC.

La variación porcentual del costo de la CBA respecto al mes inmediato anterior viene mostrando un crecimiento sostenido, luego de la caída del mes de mayo, y nuevamente, el mes de octubre registró el mayor aumento en lo que va del año. Por su parte, la variación interanual (VIA) del costo de la canasta básica total fue, en el décimo mes del 2020, de 45,8%.

Las reservas aún debilitadas

El carácter bimonetario de la economía sigue siendo un laberinto que impide resolver los problemas estructurales de la economía. Como el peso no reúne la condición de moneda por no ser reserva de valor, el stock de dólares resulta de vital importancia para la estabilidad y funcionamiento sano de la economía argentina. En los recurrentes períodos donde la demanda de dólares supera a la oferta, el Banco Central de la República Argentina debe intervenir sistemáticamente para preservar el valor de la moneda local utilizando las reservas, y de ese modo evita una devaluación que genere inestabilidad macroeconómica. Además, se requiere excedentes de dólares para pagar importaciones de bienes y servicios, utilidades de las empresas extranjeras, intereses de la deuda externa y para ahorro. De modo que las reservas son de suma importancia para la prosperidad de la economía argentina.

Reservas internacionales

(como % del PBI)

Fuente: Elaboración propia en base al BCRA.

El corriente año quedará signado por la irrupción de la pandemia del coronavirus y sus consecuencias en la economía global. El comercio mundial, que venía debilitado desde la crisis financiera de 2008-2009, se contrajo de sobremanera a causa de la propagación del COVID 19. Por su parte, la economía argentina se encontraba en una profunda recesión producto del programa ortodoxo llevado a cabo por la administración anterior y por las consecuencias del proceso de sobreendeudamiento en el período mencionado. La actual gestión aplicó nuevas regulaciones a la compra de divisas con el objetivo de preservar las reservas internacionales y direccionarlas para la compra de bienes importados con fines productivos.

Factores explicativos de la variación de reservas

(en miles de millones de dólares)

Fuente: Elaboración propia en base al BCRA.

En lo que respecta a las medidas implementadas por la máxima autoridad monetaria, se estableció que aquellas empresas que deban cancelar capital e intereses de deudas financieras podrán acceder al mercado de cambios con 30 días de antelación a la fecha de vencimiento de sus obligaciones. Asimismo, las firmas con vencimiento de deuda mensual superior a 1 millón de dólares podrán utilizar las divisas generadas por sus ventas al exterior para cancelar sus obligaciones al mismo tiempo que las empresas están llevando adelante la reestructuración de sus deudas bajo las recomendaciones del BCRA, lo que implica que la demanda de divisas en el mercado cambiario se reducirá, relajando la presión sobre el precio del dólar.

De igual modo, al impuesto PAIS del 30% sobre la compra de divisas, se le agregó un recargo de 35% a cuenta del impuesto a las ganancias o de bienes personales, y las compras en el exterior realizadas con tarjetas, débito o crédito, se contarán dentro del cupo mensual de US$ 200. Por lo mismo, la máxima autoridad monetaria estableció que aquellas personas beneficiarias de algún programa social del gobierno nacional no podrán acceder al mercado de cambios para la compra de dólares. Por último, la exitosa renegociación de la deuda soberana con los tenedores de bonos evitó mayor presión sobre el tipo de cambio, lo que derivó en una menor necesidad de divisas.

Evolución de las reservas internacionales

(en millones de dólares, variación mensual)

Fuente: Elaboración propia en base al BCRA.

Debido a lo extraordinario del contexto económico por la irrupción de la pandemia y sus efectos sobre el comercio mundial, vale destacar que el nivel de reservas se estabilizó a causa de las regulaciones cambiarias ejecutadas en el mes de septiembre del corriente año. Si bien, algunas se flexibilizaron, el objetivo final de preservar las reservas se cumplió considerando el contexto actual.

En este sentido, las reservas internacionales, previo a la irrupción de la pandemia, se encontraban en US$ 44.348 millones. Con la propagación del COVID-19 a nivel regional y mundial, con sus consecuencias en el comercio mundial, al 25 de noviembre, las reservas alcanzaban los US$ 39.247 millones.

Por el lado de la oferta, la liquidación de la cosecha de soja por parte de los productores sigue en un nivel muy bajo. El desafío para la actual administración es encontrar un mecanismo institucional, que incentive a los productores sojeros a vender su cosecha y de esa manera incrementar la oferta de divisas, lo que tendrá como correlato un relajamiento de la presión sobre el tipo de cambio.

En consecuencia, acortar el margen de especulación de los productores sojeros es de vital importancia para el funcionamiento de la economía argentina, ya que el sector industrial se nutre de dólares para producir.

Riesgo país en perspectiva

A partir de la propuesta de reestructuración de la deuda bajo legislación extranjera, elaborada por el Ministerio de Economía a mediados del mes de marzo, el riesgo país experimentó un alza continua hasta el 24 de abril, donde alcanzó los 4.037 puntos básicos. A partir de ahí, si bien el índice comenzó a descender, es menester aclarar que el 30 de abril el banco J.P. Morgan Chase, quien elabora el indicador, sacó un bono que se utilizaba para confeccionar el indicador, lo que derivó en una baja del índice. Ahora bien, a medida que las partes se iban acercando a la posibilidad de un acuerdo, el riesgo país descendía paulatinamente.

Si bien la reestructuración de la deuda externa con los tenedores de bonos fue exitosa, todavía resta cerrar la deuda que tiene el país con el FMI, por unos US$ 47.000 millones. El Ministro de Economía Martín Guzmán, en reiteradas declaraciones anticipó que el pago se llevará a cabo, pero con un programa diseñado por el ejecutivo nacional, de modo que, honrar la deuda con el organismo multilateral no implique un condicionante al crecimiento económico.

Evolución del Riesgo País

(en puntos básicos)

Fuente: Elaboración propia en base a JP Morgan.

Como se observa en el gráfico, el riesgo país viene experimentando una caída discontinua desde fines de marzo. Sin embargo, a inicios del mes de diciembre el índice sigue en niveles altos, en comparación con los países de la región. Lo significativo de un riesgo país de 1.376 puntos básicos es un costo financiero más alto para el sector público, es decir, la emisión de deuda en moneda extranjera será más costosa para el país.

Riesgo país en la región

(en puntos básicos)

Fuente: Elaboración propia en base a JP Morgan.

Por su parte, las empresas que necesiten créditos para llevar adelante inversiones que le permitan expandir su capacidad de producir tendrán que pagar mayores tasas de interés. Asimismo, un riesgo país alto, puede atrasar inversiones extranjeras en territorio nacional. Por tal motivo, resulta de suma importancia cerrar un acuerdo sustentable con el FMI y cambiar las expectativas negativas sobre el andar de la economía doméstica, para generar mayor confianza en los inversores.

Dado que la incertidumbre reina sobre el horizonte económico doméstico debido a las escasas reservas internacionales y al contexto recesivo, los inversores están expectantes por señales que mejoren en el corto plazo las expectativas. La llegada de la vacuna contra el COVID-19 es una buena señal, ya que las fuerzas productivas podrían ganar en intensidad, con sus consecuencias positivas sobre la actividad económica, el empleo y la recaudación. Asimismo, el comercio exterior comenzó a recuperarse en los países del hemisferio norte, de modo, que un crecimiento de las exportaciones empezaría a encauzar la economía. El desafío que queda por delante es cerrar un acuerdo sustentable con el FMI y esperar por la vacuna, con la infraestructura sanitaria y logística preparada para llevar adelante la vacunación, de manera de dejar atrás el flagelo del COVID-19 y enfocar toda la capacidad del Estado en la recuperación del aparato productivo.

Se empieza a recuperar el crédito

Uno de los aspectos a destacar este año en el plano macroeconómico es la evolución del ahorro en moneda nacional. Los plazos fijos en pesos (la herramienta de inversión más sencilla y accesible para la población) vienen registrando una trayectoria alcista sostenida. El rendimiento, hasta octubre, por encima de la inflación, viene generando un incremento sostenido en términos reales, especialmente de los plazos fijos tradicionales (que se suelen colocar a 30 días). Además, el nuevo plazo fijo ajustable por el coeficiente UVA lanzado en enero por el BCRA, si bien viene retrocediendo desde julio, hizo incrementar considerablemente las inversiones ajustables por UVA/CER en comparación con el año pasado.

En comparación con octubre del 2019, los plazos fijos tradicionales se incrementaron un 38% y los ajustables por UVA/CER un 97,4% en términos reales. En comparación con septiembre, los plazos fijos tradicionales retrocedieron un 3% (no se contraían desde abril) y los ajustables por UVA/CER se incrementaron por primera vez desde marzo (2,3%).

Evolución real de plazos fijos tradicionales y ajustables por UVA/CER

(en millones de pesos de octubre 2020)

Fuente: Elaboración propia en base al BCRA e INDEC.

Como se observa en el gráfico, los plazos fijos con mejor dinámica son claramente los tradicionales. Esto puede deberse a que se pueden colocar a 30 días, mientras que los ajustables por UVA tienen un piso mínimo de 90 días (se pueden cancelar a partir de los 30 días, pero dan un rendimiento menor). Dada la volatilidad e incertidumbre, reforzada con la irrupción de la pandemia histórica del COVID-19, es razonable pensar que los pequeños ahorristas quieran colocar sus ahorros por el menor tiempo posible. Es por ello que los plazos fijos ajustables por UVA/CER, luego de llegar a un punto máximo en marzo, cayeron considerablemente hasta septiembre, aunque desde agosto venían mostrando una desaceleración en su caída.

La tasa de interés de los plazos fijos tradicionales, que en junio se encontraba cerca del 30% nominal anual, se fue incrementando para acompañar la mayor presión inflacionaria. Actualmente se encuentra en 37% nominal anual, con una inflación interanual similar y que apunta a cerrar el año entre 32% y 34%.

Evolución real de préstamos en forma de adelantos en cuenta corriente y documentos a sola firma

(en millones de pesos de octubre 2020)

Fuente: Elaboración propia en base al BCRA e INDEC.

Por otra parte, los préstamos en pesos, principalmente a empresas, suelen reflejarse en las líneas más utilizadas para las financiaciones comerciales y productivas, que son los adelantos en cuenta corriente y los documentos a sola firma. Este año vienen creciendo de manera sostenida, principalmente los documentos a sola firma, impulsados por los créditos ultra-blandos lanzados por el gobierno nacional a partir de la irrupción de la crisis global por la pandemia.

Los adelantos en cuenta corriente crecieron hasta el mes de mayo, fenómeno que se vio interrumpido por la llegada de la crisis sanitaria. Luego volvieron a niveles similares a los del cierre del año pasado, en términos reales (incluso si se compara de manera interanual, en relación a octubre 2019, se encuentran un 6,3% por debajo). Los documentos a sola firma, por el contrario, se incrementaron fuertemente desde marzo y, si bien en los últimos meses se desaceleró el crecimiento, continúan aumentando en términos reales. En comparación con octubre 2019, crecieron un 74% en términos reales, mientras que, en relación a septiembre, el incremento fue de un 6,3%.

Sin duda la principal política que explica esto son los créditos a tasa del 24% que se lanzaron por la pandemia para sostener a las empresas. Entre marzo y octubre se destinaron más de $300.000 millones para sostener el entramado productivo, solo en créditos baratos. Es fundamental que a futuro nuestro país pueda seguir incrementando el peso de los préstamos a los sectores productivos en relación al PBI (históricamente bajo), para poder seguir construyendo, primero el camino de recuperación post-pandemia y luego el de desarrollo sostenible.

Primer bimestre de pax cambiaria

Las medidas del 15 de septiembre generaron una explosión en los niveles de las brechas cambiaras. Hasta ese momento, la diferencia entre los dólares bursátiles (MEP y CCL) y el ilegal (Blue) con el tipo de cambio mayorista venía estando en torno a 60%-80%, dependiendo el tipo de cambio paralelo que se tome. Las medidas de mayor restricción, si bien redujeron la demanda oficial y drenaje de divisas del Banco Central a través de este canal, trasladaron la presión a los tipos de cambios paralelos. A partir del 16 de septiembre comenzaron a aumentar tanto el dólar blue/ilegal como el MEP y CCL, llegando a tocar el punto máximo de cada una de las brechas entre el 21 y 23 de octubre, cuando todavía se estaban acomodando a la quita del parking y los bonos dólar-linked.

Evolución de los distintos tipos de cambio

(en $/U$S)

Fuente: Elaboración propia en base al BCRA y Bloomberg.

El dólar blue llegó a estar en $195 con una brecha de casi 150%, mientras que el CCL llegó a presentar una brecha de 132% ($181) y el MEP una de 109,3% ($163). A partir de allí, producto de las medidas que ampliaron la oferta en los canales bursátiles, donde el gobierno tiene poder de fuego, se lograron reducir las brechas hasta niveles entre el 75%-85% para el caso del MEP y CCL y un poco más por su volatilidad para el caso del ilegal (cerró noviembre con una brecha del 90%). Con todo, el tipo de cambio real sigue en equilibrio.

Tipo de cambio real multilateral

(en $/U$S de noviembre 2020)

Fuente: Elaboración propia en base al BCRA.

La calma cambiaria de las últimas semanas tranquilizó las expectativas de devaluación que se generaron, aunque aún se sigue en niveles muy altos de brecha para consolidar una macroeconomía que funcione con normalidad. Es fundamental que el gobierno pueda seguir reduciendo las brechas para que generen menos ruido y no frenen la recuperación incipiente, heterogénea y paulatina que viene teniendo la actividad económica desde junio.

Es un camino largo en el que falta mucho transitar aún, pero las medidas tomadas desde mediados de octubre van por el camino correcto para armonizar una economía tan golpeada por la pandemia histórica del COVID-19 y por el arrastre de la recesión del último bienio.