Reporte de tendencias económicas – Al 19/10

octubre, 20
En la nueva edición de nuestro Reporte de Tendencias Económicas analizamos el ruido monetario e impacto inflacionario y las respuestas al vendaval financiero.
Análisis Semanal de Economía

Claves

  • Transcurridas tres cuartas partes del año, las consecuencias del coronavirus comienzan a quedar atrás, y la actividad económica se recompone.
  • Los últimos hitos tienen que ver con una industria que ya opera a niveles superiores al inicio de la cuarentena, un consumo que empieza a resurgir a partir de los programas de cuotas sin interés, y una inversión privada aún muy tímida, producto del alto grado de ociosidad en la capacidad instalada.
  • Los indicadores de producción y ventas inician el último trimestre con caída del orden del 10% interanual. Es posible que cierren 2020 en terreno neutro.
  • Hoy el problema no es productivo, es financiero. El mercado de cambios sigue convulsionado, y las disposiciones del BCRA de mitad de septiembre se mostraron insuficientes a la hora de alinear las expectativas.
  • Ocurre que las reservas internacionales siguen con una dinámica bajista. El inicio de un nuevo mes muestra a millones de personas intentando comprar dólares subsidiados. Se estima que solo mantendrá acceso una cuarta parte.
  • El desdoblamiento, tiene riesgos asociados a la cotización contingente en el segmento financiero. Una cotización alta, seguiría obligando al BCRA a intervenir, con costo de dólares asociado.
  • La devaluación para acoplar el valor del dólar a los segmentos paralelos tampoco parece una solución efectiva. El pass through podría ser muy alto.
  • Las medidas anunciadas la semana pasada, parecen quedarse cortas a la hora de recrear la confianza sobre las incongruencias macroeconómicas.
  • La posibilidad de éxito parece dada por un acuerdo con las empresas procesadoras de grano, que explican el 40% de las exportaciones del sector
  • El volumen promedio de liquidaciones del último trimestre del año, se posiciona en el orden de los U$S 3.000 millones. Se trata de un período de baja estacionalidad, porque aún no se producen ingresos por maíz y trigo.
  • Sin un cambio profundo en el funcionamiento del mercado de cambios, es difícil pensar que la macroeconomía puede lograr estabilidad a corto plazo.

Ruido monetario e impacto inflacionario

La crisis financiera y cambiaria se profundizó estos días, con cotizaciones alternativas de dólar que saltaron hasta 25% en lo que va del mes de octubre. Se explica por el clima de desconfianza generalizado sobre la economía argentina, que se profundizó tras las últimas medidas restrictivas del Banco Central. En este escenario, no parece haber situaciones de first best. El escenario macro exige soluciones de fondo para tranquilizar la macroeconomía. Es difícil pensar que el clima de incertidumbre se puede sostener por mucho tiempo más, sin propagarse a otras variables de la economía.

Los últimos datos internos empiezan a acusar recibo del descalabro macro. La inflación se aceleró mes a mes desde julio a septiembre, convergiendo al 2,8% en el último mes. Aun así, la inflación sigue desacelerando en el acumulado a doce meses, dado el alto arrastre de la última parte del año 2019. Así, la inflación a doce meses hoy se posiciona en el orden del 36,6%.

Inflación en Argentina

(en % acumulado a doce meses)


Fuente: Elaboración propia en base al INDEC y Ministerio de Economía.

En la proyección para este año, mantenemos los tres escenarios con una amplitud de 8 puntos, entre el 27% en el modelo más optimista y el 35% para la situación de mayor tensión monetaria. Así, en el escenario base, la desaceleración se posicionaría por encima de los veinte puntos, año contra año.

Inflación actual y proyectada

(en número índice, y acumulado 2020, según escenarios)


Fuente: Elaboración propia en base al INDEC y Ministerio de Economía.

La dinámica de precios tiene un correlato monetario. La política contractiva que viene implementando el Banco Central se modificó levemente en las últimas semanas. Se busca migrar parte del stock de Leliqs a Pases y también a financiamiento del Tesoro. Ocurre que las tasas de interés más altas que abonaba el Banco Central al sector bancario, generaban un efecto de ‘crowding out’ sobre el financiamiento del Estado.

Así, en el último mes la tasa de Leliqs bajó dos puntos hasta el 36%, la tasa de pases pasivos a un día trepó al 30% TNA y se dispuso un nuevo pase pasivo con siete días de duración y una tasa del 33%. Asimismo, la tasa de los plazos fijos para minoristas trepó al 34% de TNA, equivalente a un 39,84% efectiva anual.

En contraste con la dinámica financiera, la economía real se viene recuperando de forma consistente, después del impacto de la pandemia. Si bien los índices industriales muestran una dinámica aún contractiva, los porcentajes de caída ya se parecen más a los del año pasado. Así, es esperable que el cierre del 2020 muestre una convergencia a una virtual paridad o, incluso, una leve recuperación.

Industria manufacturera

(en % de variación interanual)


Fuente: INDEC.

Las respuestas al vendaval financiero

Las medidas recientemente anunciadas por la administración nacional se encuentran enmarcadas en esta situación difícil en el frente cambiario. El gobierno necesita volver a una dinámica de acumulación de divisas, dado que en los últimos meses la presión que viene ejerciendo la brecha entre el tipo de cambio oficial y los paralelos (MEP, CCL y Blue o ilegal), sumado a la crisis global sin precedentes de la pandemia del covid-19 que aún no cesó, viene aumentando la demanda de dólares y por ende su drenaje. Esto, a pesar de las duras restricciones cambiarias, que se incrementaron más aún a partir del 15 de septiembre con la recarga del cepo anunciada por el BCRA.

Por un lado, estas tensiones en el frente cambiario vinieron por el lado de la demanda de dólares de muchas empresas, que se endeudaron en divisas durante los últimos años (siguiendo el patrón del Estado Nacional y de varios provinciales) y que, en lo que va del año, accedieron al MULC y demandaron más de US$ 25.000 millones para cancelación de pasivos con acreedores externos, según lo informado por las autoridades del BCRA.

El otro canal que viene licuando las reservas es la demanda creciente por parte de los pequeños ahorristas, que si bien solo accedían a US$ 200 por persona humana de manera mensual, entre marzo y agosto aumentó un 789% la cantidad de ahorristas que accedieron al cupo mensual, generando un gran incremento de demanda por esta vía. En julio y agosto (y probablemente en septiembre también), cerca de 4 millones de personas compraron su cupo de dólar que, hasta el 15 de septiembre, se encontraba 30 pesos por debajo del blue. En los últimos meses, el drenaje por el canal del pequeño ahorrista llegó a casi US$ 1.000 millones de manera mensual.

Presión sobre la cuenta capital del balance cambiario

(en cantidad de personas y millones de U$S)


Fuente: Elaboración propia en base al BCRA.

Es por ello que desde el BCRA endurecieron el cepo y restringieron el acceso al cupo, con las medidas anunciadas a mitad de septiembre (recargo del 35% en las compras externas con tarjeta y reducción del cupo en base a esas compras). Sumado a esto, recientemente se determinó que las personas que hayan cobrado ATP en alguna de las ruedas tampoco puedan acceder a la compra, al igual que todo el organigrama de funcionarios de alto rango del Estado Nacional y del Poder Legislativo (senadores, diputados y cargos políticos dentro del Congreso).

Con esto, se espera que a partir de octubre haya menos personas que accedan al cupo de demanda de dólares por esta vía. El problema es que la brecha, en este caso, es probable que no se reduzca (y que incluso se incremente más), dada la gran demanda social que hay por el dólar. Es por ello que, entre las medidas, también se decidió que el BCRA aumente la tasa de pases de 19% a 24%, mientras que (por ahora) la tasa de política monetaria (referencia de LELIQS) queda en 38% y la de plazo fijo en 33%.

La idea es incentivar los mecanismos de ahorro en pesos (instrumentos financieros de corto plazo en este caso), para poder diluir el deseo que hay con respecto al dólar. Habrá que ver si con la política monetaria más flexible que anunció el BCRA no se vendrá más adelante aumentos de la tasa de LELIQS y la de plazos fijos, para dotar de más fuerza los mecanismos de ahorro en pesos, que son tan necesarios para lograr una macroeconomía sana. En definitiva, entre ambos canales se diluyó la acumulación de reservas de manera paulatina que había empezado a consolidarse entre junio y julio.

Reservas Internacionales

(en millones de U$S)


Fuente: Elaboración propia en base al BCRA.

En este contexto, el gobierno anunció varias medidas para incentivar la producción y las exportaciones. Argentina necesita frenar el drenaje de reservas y volver a acumular divisas. No hay estabilización macroeconómica posible si se desata otra corrida cambiaria y una nueva devaluación contundente, como se vio en 2018-2019. Es por ello que, para consolidar y darle mayor impulso a la paulatina recuperación económica que se viene observando desde junio, con heterogeneidades y velocidades diversas en distintos sectores, se anunciaron medidas para los sectores de la agroindustria, minería, industria y construcción.

En primer lugar, con respecto al sector agroindustrial, se decidió reglamentar las compensaciones y estímulos a los pequeños y medianos productores que se había determinado en la Ley de Solidaridad Social y Reactivación Productiva. Esto implica una inversión pública de aproximadamente $11.550 millones en reintegros a dichos productores, en compensación por las retenciones. Según el Ministerio de Agricultura, esto tendrá un alcance aproximado para el 40% de los productores de soja, son tenidos en cuenta productores que hayan facturado en 2019 hasta la suma de $20 millones.

Por otro lado, se determinó una reducción transitoria de 3% para los derechos de exportación para el complejo sojero para el mes de octubre, aumentando escalonadamente a 31% en noviembre, 32% en diciembre y volviendo nuevamente a 33% en enero. También se reducen de manera transitoria 3% las retenciones a sus principales derivados: el aceite de soja pasa de 30% a 27% y el biodiesel se reduce de 29% a 26%, donde ambos retomaran sus valores iniciales en enero.

Con respecto a estas reducciones transitorias en los derechos de exportación, cabe señalar la importancia y el esfuerzo fiscal que realiza el Estado otorgando estos beneficios a productos de gran rentabilidad. Los derechos a la exportación son el séptimo impuesto que más recaudación brinda a las arcas del Estado Nacional. En términos de la recaudación total, el peso en agosto del 2020 fue del 6%. Es decir, los próximos meses, el Estado Nacional resignará parte de dicha recaudación para tratar de incentivar la liquidación de parte de la cosecha 2019-2020 que aún queda en manos de los productores. Con esta medida, se estima lograr una liquidación de aproximadamente US$ 4.000 millones en las próximas semanas. Sería sumamente importante que esto efectivamente se cumpla.

Recursos Tributarios Nacionales

(en % sobre el total)


Fuente: Elaboración propia en base a AFIP.

Con respecto al sector minero, se apuesta a reducir los derechos de exportación de manera definitiva, para la exportación de metales de un 12% a un 8%, como determina la Ley de Solidaridad Social y Reactivación Productiva que lo va a reglamentar.

La industria también va a tener un impulso muy considerable en términos exportables. Se modifica el esquema de derechos a la exportación y vuelven los reintegros, para favorecer e incentivar incrementos de exportación con mayor valor agregado. Obviamente, este objetivo, sumado al de fomentar la industria nacional para generar mayores empleos formales de calidad y así diversificar la canasta exportadora tiene trayectorias de corto, mediano y largo plazo. En términos de reducción de los derechos de exportación, se pautó bajar a 0% los de los bienes finales industriales, mientras que los insumos industriales tendrán una retención del 3%. En el caso específico de la industria automotriz, la reducción al 0% de las retenciones es para exportaciones por fuera del Mercosur. Con respecto a los reintegros de exportación, se sube el piso para los bienes finales industriales a un 7% y para los insumos industriales a un 5%. Todos estos objetivos tienen intenciones de incrementar las exportaciones y lograr mayor acumulación de divisas.

Finalmente, se anunciaron medidas para la construcción que apuntan a consolidar la recuperación y crecimiento del mercado interno. En este sentido, se presentaron dos proyectos de beneficios impositivos en la búsqueda de mayor dinamismo y crecimiento de la inversión privada en el sector. En primer lugar, se busca una exención durante tres años sobre los activos financieros que se apliquen a nuevas construcciones, reduciendo así la carga del impuesto de Bienes Personales. En segundo lugar, se apuesta a diferir el impuesto a las Ganancias y a las Transferencias de Inmuebles en un proyecto de construcción hasta el final de la obra o cuando dicha obra sea cobrada, para favorecer la capitalización inicial en nuevos proyectos.

Por otro lado, se apuesta a la creación de fondos fiduciarios de cobertura y promoción, donde se buscará que los fondos sean autosustentables (que se financien con parte de crédito y parte de aportes de las entidades financieras que participen en el fondo) y además se busca promover créditos productivos para la construcción a través del Crédito Hipotecario Bancario, para incrementar el ahorro y la inversión en pesos, y así estimular el mercado financiero local. Es por ello que se apuesta a que los fondos sean administrados por la Agencia Hipotecaria Argentina.

Todas estas medidas descriptas apuntan al doble objetivo antes mencionado: lograr mayor acumulación de reservas y consolidar la paulatina recuperación económica observada desde junio. Este año el PBI caerá, aquí y en gran parte del mundo, de manera categórica. La proyección del gobierno es que caerá 12,1%, mientras apuesta a que el año que viene sea de reconstrucción considerable, creciendo un 5,5%. Así lo determinó en el Presupuesto 2021.

Producto Bruto Interno

(en % de variación anual)


Fuente: Elaboración propia en base a Ministerio de Economía.

Es sumamente necesario que se logre consolidar la recuperación económica, dado que, como los últimos indicadores socio-económicos lo muestran, los efectos de la peor etapa de la pandemia (segundo trimestre) fueron extremadamente duros: 40,9% de pobreza, 10,5% de indigencia, desempleo en 13,1% y la tasa de empleo en mínimos históricos (33,4%), entre los más relevantes.

Controlar el frente cambiario y externo son pasos fundamentales para consolidar la recuperación económica y evitar retrocesos. Todo esto, en simultáneo, mientras se encienden velas para que la pandemia ceda definitivamente tras la aparición de las tan ansiadas vacunas.