Claves
- Semana álgida en materia financiera, por los coletazos del pedido de consentimiento para reperfilamiento del bono de Provincia de Buenos Aires.
- El impacto del posible default no quedó encapsulado en los títulos públicos provinciales: inicialmente la ola bajista se contagió a bonos nacionales y a los principales papeles de la Bolsa local.
- La situación fiscal de la Provincia de Buenos Aires es delicada. Con una caída rotunda de recaudación propia en 2019, la principal jurisdicción federal se volvió más dependiente de las transferencias nacionales. En particular, de la actualización del Fondo del Conurbano
- En la órbita nacional, el foco principal de estos días estuvo puesto en las novedades por parte del Banco Central. La política monetaria empieza a mostrar rasgos propios del perfil ideológico de la nueva administración.
- La semana pasada se produjo el cuarto recorte de la tasa de interés de referencia (Leliqs a 7 días), llevándola al 50%, y con una reducción de 13 puntos en escasas tres semanas.
- Otro cambio importante en el manejo de pasivos remunerados del Banco Central tiene que ver con la modificación en el esquema de funcionamiento de las Leliqs: se reduce el número de licitaciones semanales, se incorpora un nuevo plazo (7 días) y se recorta la tasa de los Pases Pasivos a un día.
- En cuanto a los indicadores de la semana, se destaca el dato de inflación de diciembre (3,7%), acumulando una suba de precios de 53,8% en 2019.
- Casi 14 puntos de la sideral cifra inflacionaria se explican por alimentos y bebidas, 6,3 puntos son producto de los aumentos en salud y 5,6 puntos por las subas en transporte. O sea, casi la mitad de la variación de precios del año pasado se explican por aumentos en bienes y servicios insustituibles.
- Estos días también se intercambiaron señales positivas en la relación con el Fondo Monetario. Mientras que se conoció que el Ministro Guzmán coincidirá en un evento con la Directora Gerente Giorgieva, el Director para Occidente Alexander Werner, elogió las medidas fiscales del Gobierno.
- De cara a la renegociación con privados, empiezan los primeros rumores de años de gracia con haircut suave en intereses. Esta definición será el nudo central a desatar como precondición para volver a crecer a mediano plazo.
El desafío de desinflar en Argentina
Cerrado el peor año de los últimos 28 en materia inflacionaria, no tiene mayor sentido llorar sobre la leche derramada. El desbarajuste de precios de los últimos años tiene causas bien conocidas, entre las que se cuentan la crisis de balanza de pagos y su expresión devaluatoria, el proceso de sinceramiento tarifario, el traslado a consumidor final de incrementos de costos atípicos (insumos, financiamiento) y una inercia difícil de afrontar en una economía altamente indexada.
Lo estrafalario del aumento de precios quita el foco sobre las causas estructurales. Con problemas macroeconómicos irresueltos y crisis recurrentes, la inflación expresa la falta de confianza de los argentinos en la moneda, que reacciona vía expectativas de forma mucho más inmediata que en otras economías. Por la “alta gimnasia” en crisis, la capacidad de los agentes locales de anticipar escenarios de desequilibrios y adaptar sus presunciones a los precios es mucho mayor. La posterior convalidación de la ineficacia de los instrumentos de política pública para contrarrestar estos procesos, acelera la decisión de cobertura en otras monedas y deriva en “efectos de manada”.
Inflación en Argentina
(en % de variación anual)
Fuente: INDEC, IPC Provincias, IPC San Luis e IPC CABA
El 53,8% consolidado el año pasado, implica un acumulado superior al 300% en los cuatro años de administración de Mauricio Macri. Constituye la evidencia del fracaso de un modelo que subordinó la lucha contra la inflación a la política monetaria. La sobre valoración del régimen de metas de inflación como sistema suficiente para solucionar el problema, no responde más que a un sesgo ideológico. Aún habiéndose desarrollado los primeros meses del marco institucional instaurado en 2016, con elevados números del IPC producto de las subas en tarifas, la administración anterior mantuvo a ultranza la implementación de la política monetaria regida por el Banco Central. Cuando se volanteó 180ª en 2018, ya era demasiado tarde: la brecha entre la propuesta de desinflación inicial y la realidad fue de casi 37 puntos porcentuales en ese año. La posterior aplicación de un régimen monetario estricto de no emisión, volvió a agravar el problema, en un contexto de fuerte crisis cambiaria.
Factores Explicativos de la Inflación 2019
(% de contribución al total)
Fuente: IPC-INDEC
Desmenuzando el porcentaje de inflación anual, más de una quinta parte se explica por las subas en alimentos y bebidas (13,2 puntos de los 53,8 puntos). Le siguen en importancia salud (6,3 puntos) y transporte (5,6 puntos). Entre estos tres bloques, por tanto, se explica casi la mitad de la inflación 2019. Se trata de capítulos del IPC de difícil sustituibilidad en el consumo familiar cotidiano. Son altamente inelásticos.
Mirando hacia delante, el 2020 muestra desafíos superlativos en materia de precios. Desarmar la inercia que acarrea la economía, requerirá de tiempo y herramientas múltiples. Además de las estrategias convencionales y las heterodoxas esperables para este tipo de administración, se plantea una innovación para lo que es la historia económica reciente. El Consejo Económico Social, va a ser un nuevo instituto para concertar políticas. En lo que a inflación concierne, se propone debatir precios y salarios entre empresarios y trabajadores. En los próximos meses esta nueva institución deberá ser aprobada en el Congreso, y esperamos para mitad de año sus primeros resultados.
Proyección de Inflación 2020
(en % acumulado a cada mes)
Fuente: elaboración propia
Con todo, proyectamos tres escenarios para 2020 en materia inflacionaria:
- Escenario optimista en 25,3%, en caso de que se difundan los acuerdos paritarios por suma fija y el Gobierno logre contener los tipos de cambio.
- Escenario base de casi 33% con mayor desinflación en el 2ª semestre.
- Escenario pesimista en 40,8%, en caso de que se disparen las brechas cambiarias, y empiecen a influir sobre las expectativas de devaluación.
Yo reperfilo, tú reperfilas, él reperfila
La delicada situación financiera en la Provincia de Buenos Aires se precipitó la semana pasada. Con disponibilidades de caja por el orden de $25.000 millones y U$S 125 millones, pero un tendal de cuentas por pagar (incluidos salarios), la administración actual tiró la toalla apenas comenzado el combate. No es para menos: de los U$S 11.263 millones de deuda provincial, más de un 25% vence en este 2020 y, de los pagos al interior del año, un 75% están comprimidos en los primeros seis meses.
Ante la inminencia de los primeros vencimientos (alrededor de U$S 500 millones en enero, solo la mitad intra sector público), el Gobierno de la Provincia de Buenos Aires decidió replicar la política del Estado Nacional. El combo implica renegociar los vencimientos sencillos (con organismos públicos), pagar intereses y reperfilar capital. En particular, el BP21 es el primer título apuntado para un diferimiento temporario. En caso de alcanzar el 75% de consentimiento de los acreedores, el corrimiento será de poco más de 3 meses hasta inicios de mayo. La apuesta no está garantizada y el plazo es reducido: el miércoles próximo vence el plazo para que la mayoría calificada de acreedores presten acuerdo.
Principales caídas en la cotización de bonos subsoberanos
Fuente: ByMA
El resultado de la precuela del default se tuvo en el precio de los bonos provinciales. El susodicho BP21 registró una caída del 10%, que solo se moderó parcialmente hasta -8,9%. Pero el bono candidato a reperfilarse no es el único que tambaleó en la semana. Por efecto contagio, otros bonos Provinciales sufrieron los coletazos de la novedad, además del BD2C0 porteño y el bono en dólares de Río Cuarto, Córdoba. En cualquier caso, esta semana será crucial para las perspectivas de la provincia a corto plazo. Un resultado exitoso en el consentimiento solicitado, mejorará las perspectivas bonaerenses de poder volver al mercado de cara al mes de mayo, y hacer frente al vencimiento de capital.
El impacto de la turbulencia financiera de estos días no fue solo sobre los bonos subnacionales. Los días previos al anuncio oficial de reperfilamiento provincial, se resintió la cotización de los bonos nacionales y también de las acciones argentinas. Después del vendaval inicial, la recuperación fue paulatina y se terminó moderando la caída. Los bonos cortos en dólares ya recortaron alrededor del 30% de su valor en poco más de un mes. Parten del fondo del océano, tras el desplome posterior a las elecciones primarias, pero gradualmente comienzan a recuperar niveles de paridad más racionales.
Precio del Bono AY24D
(en U$S)
Fuente: ByMA
La renegociación de la deuda marcará el ritmo de los próximos meses, tanto como la suerte de los activos argentinos. Se empiezan a correr los primeros rumores sobre la intención oficial para encarar el canje de los principales títulos públicos nacionales. En una primera instancia, todas las señales apuntan a una intención oficial de comprar tiempo discutiendo plazos más amplios para hacer frente a los vencimientos después de recuperar el crecimiento. Al día, la hipótesis más firme marca un período de gracia de tres años, sin recorte de capital, y con una poda de alrededor del 50% de los intereses, pasando a pagar una tasa media de alrededor de 4 puntos. En cualquier caso, la negociación será tensa, y los idas y vueltas estarán a la orden del día.
Volviendo al plano local, los activos siguen buscando equilibrio en niveles más coherentes con las condiciones macroeconómicas actuales. El riesgo país hoy se posiciona levemente sobre los 1.800 puntos, con una baja del 16% respecto de los niveles de fin de año pasado. El recorrido bajista remanente será largo. El primer desafío fuerte es romper la línea de los 1.000 puntos y la siguiente posta es la de los 500 puntos. Solo en esos niveles se puede pensar en recuperar la posibilidades de acceso a los mercados estructurados de deuda para una normalización plena de la situación financiera.
Riesgo País de Argentina
(en puntos básicos)
Fuente: JP Morgan
En materia de renta variable, los números para lo que va de enero no vienen siendo buenos. Las bajas son lideradas por empresas del sector energético y bancos. La decisión de congelar tarifas de servicios públicos y el recorte de tasa de interés de las últimas semanas, junto con el nuevo andamiaje regulatorio, influyen sobre este resultado. En contraste, algunas empresas vinculadas a la economía real (construcción, telecomunicaciones y servicios) mostraron números al alza en lo que va de este 2020.
ADR’s Argentinos en NYSE
Fuente: Bloomberg