Según datos del INDEC, el Producto Bruto Interno cayó un 2,5% en 2018, arrastrado por el desplome de la Formación Bruta de Capital (-5,8% v.i.a), el Consumo Público (-3,3% v.i.a) y el Consumo Privado (-2,4% v.i.a). El único componente de la demanda agrega que no se contrajo fueron las Exportaciones, que se mantuvieron en el mismo nivel que en el año anterior (0% v.i.a).

El dato más resonante fue la caída del 25% en la Formación Bruta de Capital en el último trimestre del año, la contracción más grande registrada desde el año 2009, post crisis financiera internacional del 2007-2008. Esto evidencia el fracaso del modelo económico de la alianza Cambiemos en su intento por consolidar a la inversión del sector privado como el principal motor de la economía nacional.

Durante el último año el sector empresarial tuvo que hacer frente a tres frentes de batalla distintos: la mega-devaluación del tipo de cambio, el exorbitante encarecimiento del financiamiento a plazo producto de la suba de la tasa de interés y el derrumbe de las ventas por la caída en la demanda interna.

El Índice de Producción Industria Manufacturo (IPIM) de INDEC registró una caída interanual del 5% en 2018. Las industrias más afectadas fueron la industria electrónica1(-31,9% acumulado anual), maquinaria agropecuaria (-28,1%) y la industria textil (-10,7%). A su vez, industrias como la automotriz, siderúrgica y las asociadas al sector petrolero también cerraron el año en terreno negativo.

La crisis en la industria manufacturera generó que se perdieran 61.000 puestos de trabajo registrado en el último mes del año respecto al mismo periodo de 2017, lo que representó el 47% del total de empleos que se perdieron interanualmente en ese mes. Otros sectores que registraron fuertes caídas fueron el comercio y la construcción, con una disminución en conjunto de alrededor de 50.000 empleos registrados menos que en diciembre del año anterior.

En consonancia con esto, el INDEC dio a conocer los datos referidos a la evolución del mercado de trabajo en el último trimestre de 2018. La tasa de desempleo fue del 9,1% en el total de aglomerados urbanos del país, lo que implicó un aumento de 1,9 p.p en relación al mismo trimestre de 2017. A su vez, el porcentaje de personas por debajo de la línea de pobreza en el segundo semestre de 2018 ascendió a 32%, el nivel más alto desde 2014, mientras que el porcentaje de personas en condición de indigencia aumentó al 6,7%. En términos absolutos se registraron un total de 1.846.828 nuevos pobres durante ese periodo.

Las regiones en donde hubo un mayor deterioro en estos indiciadores socio-laborales fueron Corrientes, Gran Rosario y el aglomerado San Nicolás-Villa Constitución, con un considerable incremento de la pobreza (aumentos interanuales de dos dígitos en p.p) y de la tasa de desempleo (incrementos superiores a los 4 p.p respecto al mismo periodo de 2017).
Una tendencia similar se observa en los partidos del Gran Buenos Aires, el principal aglomerado urbano del país, en donde la pobreza alcanzó el 35,9% y la tasa de desempleo llegó al 11,4%.

A principios de octubre del año pasado, el BCRA bajo la conducción del recientemente asumido Guido Sandleris, implementó un nuevo esquema monetario para intentar contener la inflación que en ese entonces rondaba el 45% interanual. El mismo consistió en una estricta restricción de la base monetaria, en pos de quitar cualquier sobrante de pesos de la economía.
La principal herramienta utilizada fueron las Leliqs, un instrumento de deuda de corto plazo (7 días) que, a diferencia de las Lebacs, solo pueden estar en manos de los bancos comerciales.

Desde la implementación del régimen, el volumen en circulación de estos títulos no para de crecer y, si bien el stock de títulos de corto plazo del BCRA hoy en día es del 35%, las Leliqs ya acumulan una variación del 113%.

Por otra parte, la suba de 24 p.p que tuvo la tasa de las Leliqs desde mitad de febrero (la misma se encontraba el 14/2 a 43,9% y hoy se encuentra 68,1%), no se ha visto reflejada en un aumento en la tasa de los plazos fijos que los bancos ofrecen a los ahorristas.

La relación entre las tasas que llego a ser del 1,18 en febrero de este año, hoy se encuentra en 1,59.

Además de la magnitud del nuevo escalón que trepó el dólar, inquieta su volatilidad. Lejos de suavizar su trayectoria a partir de la implementación del esquema monetario de control de agregados, su trayectoria sigue errática y son pocas las rondas cambiarias que verifican variaciones bajar o nulas.

La cotización de la divisa importa por diferentes motivos. En primer lugar por su incidencia sobre los precios internos. En un contexto donde los márgenes empresarios se vieron fuertemente reducidos durante 2018, producto de un traspaso incompleto de la inflación de costos al consumidor, es más probable que este año cada salto del dólar se traslade con mayor inmediatez a los precios internos.

Por otro lado, la dinámica cambiaria será relevante para evaluar las posibilidades del programa financiero del Banco Central, en especial en su reacción ante impulsos exógenos. Ocurre que con la disposición de un sistema de tasa de interés endógena, la misma no debería verse incidida por fenómenos externos no idiosincrásicos. No obstante, en las últimas semanas esta hipótesis de comportamiento no siempre se verificó. En última instancia, pueden propagarse los canales de transmisión de las crisis externas a la actividad interna, por la doble vía: tanto producto de una menor demanda global de nuestra producción, como también de un rebrote de la tasa de interés interna, insuficientemente amortiguada por el tipo de cambio.

Por último, pero no menos importante, en un año electoral, el dólar tendrá una incidencia clave para señalizar el clima político. Un dólar con subas sostenidas o alta inestabilidad será percibido como un síntoma de debilidad económica y puede ser determinante en la decisión de sectores independientes.

Como se sabe, el programa acordado con el Fondo Monetario Internacional exige la convergencia fiscal para este año, pasando de un déficit del sector público no financiero del orden del 2,4% a 0%, en solo un año. A tales fines, el Presupuesto sancionado para este año consigna hipótesis lo suficientemente ambiciosas para la consecución del equilibrio fiscal primario.

Estas implican una partición relativamente simétrica entre reducción de gastos y aumento de ingresos. Si bien ambos bloques tienen un componente contingencial difícil de controlar, importa en este apartado hacer foco en el pilar de los gastos públicos. En particular, de aquellos más sensibles respecto de la evolución del tipo de cambio.

A grandes rasgos, podemos agrupar los siguientes bloques de partidas del gasto como las que más se ven incididas por la evolución del dólar:

a) Las relativas a las tarifas de los servicios públicos, derivadas del esquema de subsidios a la demanda, aún no enteramente desandado, a pesar del importante proceso de recomposición tarifaria de los últimos años. Al haber dolarizado el precio de los servicios públicos pactado con las empresas prestadoras, el incremento del tipo de cambio conlleva una compensación a través del incremento de los subsidios, debido a la imposibilidad de las mismas de trasladar esa devaluación al precio de las tarifas.

b) Aquellas destinadas al pago de la deuda y demás erogaciones en dólares, las cuales incrementan su peso en moneda local ante incrementos del tipo de cambio.

Cabe destacar que el presupuesto fue elaborado con un dólar en torno a los $38 por lo cual, la hipótesis de $40,1 fijada para el promedio del año en curso podría haber sido plausible en un marco de estabilidad monetaria y reducción sostenida de la inflación. La trayectoria del primer trimestre parece haber dejado atrás esta posibilidad. Por tanto, se plantean los siguientes tres escenarios de separación respecto a lo planteado en el Presupuesto:

• Escenario conservador: $42,8 promedio anual, asumiendo que la cotización actual se mantiene hasta fin de año.
• Escenario estándar: $47,2 promedio anual, asumiendo una tasa de devaluación a la par de la inflación esperada según el REM (no apreciación real).
• Escenario agresivo: $50 promedio anual, asumiendo convergencia lineal con la cotización actual de los futuros de dólar a fin de año.

A continuación, se presenta el cuadro resumen de cuánto sería el costo fiscal excedente necesario para compensar al sector energético, según las distintas trayectorias del tipo de cambio analizadas1.

Cabe aclarar que en el cálculo se toma una foto al 31/12/2018. En paralelo a estos pagos de capital e intereses, se cursarán renovaciones. En especial, las Letes se vienen renovando a buen ritmo en el primer trimestre, y posiblemente se mantengan en un porcentaje alto hasta la primera mitad de año. Por tanto, en términos de volumen, se puede pensar a la foto actual como un escenario conservador, que no expande el monto de deuda en dólares de corto plazo.

Fuente: elaboración propia en base a Ministerio de Hacienda, BCRA y Mensaje al Presupuesto 2019.

Fuente: elaboración propia en base a Ministerio de Hacienda, BCRA y Mensaje al Presupuesto 2019.

Por tanto, en un escenario estándar se sumaría un gasto de U$S 2.862 millones, equivalente a 0,6 puntos del PBI. Asimismo, en el escenario más moderado sumaría U$S 1.830 millones mientras que bajo la hipótesis más agresiva el desbalance fiscal sería de U$S 3.455 millones. La foto del ejercicio comparativo muestra una aproximación de trazo grueso. Claro que en los tres trimestres restantes de 2019 la economía verificará efectos dinámicos, que se verán potenciados dada la mayor volatilidad del año electoral.
El cualquier caso, existe una tensión evidente entre el canal cambiario y los resultados fiscales. Todavía predomina la incertidumbre sobre cuáles serán las consecuencias de la inestabilidad financiera en el contexto eleccionario del año actual. Las liquidaciones del complejo agroexportador no crecen al ritmo esperado, aunque aún falta el impulso principal que dará la cosecha gruesa en el próximo bimestre. Si bien el programa financiero está virtualmente garantizado hasta 2020 inclusive, un resultado externo poco significativo del sector primario puede redundar en nuevas presiones devaluatorias. La dinámica fiscal, se ve también incidida por las posibilidades de rebote del consumo privado, que explican más de la mitad de los ingresos tributarios. Con todo, será importante seguir de cerca la sensibilidad del resultado fiscal a la trayectoria cambiaria en los próximos meses, atendiendo a que la consecución del déficit cero será la evaluación central de los mercados sobre las perspectivas de éxito o fracaso del programa económico implementado después del retorno al FMI.